黄志龙/文 (中国国际经济交流中心副研究员)
在笔者看来，无论是人民币纳入SDR，还是人民币国际化，都是手段、工具，而非最终目标。人民币国际化的最终目的是使中国经济和金融市场深度融入全球市场，人民币逐步成为国际货币体系的锚货币，同时全球的各类资金能为我所用，提升中国企业和金融机构的全球资金配置能力，促进中国经济和金融体系的平稳健康发展。
总体而言，人民币加入SDR，不仅会给中国经济带来较大的收益，同时也会对人民币汇率波动、国际资本流动、货币政策和金融监管等方面造成一系列挑战，人民币国际化战略及其相关的利率、汇率市场化和资本项目开放等配套改革势必在此大环境下进行。
人民币加入SDR的长期收益
中国人民银行行长周小川认为，人民币国际化对中国经济具有重要的积极意义，包括“提高中国外汇储备的安全性、降低企业的汇率风险和汇兑成本、便利金融资源的全球配置、获取全球范围的铸币税、积极参与全球经济治理”。具体来看，人民币加入SDR，将产生以下几方面长期正面的影响。
一是人民币加入SDR必然会加快人民币国际化进程。人民币加入SDR有助于全球投资者增强持有人民币的信心，提高人民币的国际可接受性和金融便利性，扩大人民币的影响力，成为与其他篮子货币美元、欧元、英镑、日元相当的主要国际货币。
二是有利于参与国际货币体系改革和全球经济治理。SDR作为当前国际货币体系与规则的重要组成部分，其货币篮子吸收人民币加入，本身意味着全球经济治理改革的成果，也意味着中国对现有国际规则的承认与接受。这一成果可以提升中国在国际货币体系和全球经济治理中的主体地位。
三是降低中国经济对外汇储备的需求，缓解巨额外汇储备带来的保值增值压力。美国和欧洲国家经验表明，人民币加入SDR意味着人民币资产将直接成为各国国际储备资产的一部分。与此同时，随着人民币汇率波动幅度不断扩大并最终走向完全自由浮动，货币当局用于稳定汇率和防范国际资本流动风险的外汇储备需求将下降。外汇储备规模的下降，将缓解货币当局持有巨额外汇储备带来的保值增值压力。
四是降低中国对外贸易、投资和境外旅游的汇兑成本。人民币加入SDR，将使得人民币逐步成为全球通用货币，人民币将成为中国企业对外贸易、对外直接投资和中国居民境外旅游的结算货币，这将大幅降低企业和居民的汇兑成本，改善中国经济发展的外部环境，推动中国的对外直接投资及加快企业走出去的步伐。
人民币加入SDR的长期风险
人民币加入SDR将对人民币汇率、货币政策和金融监管带来怎样的一系列风险和挑战？
一是人民币汇率波动幅度将更大。近期，人民币加入SDR得到确认后，一年来积累的贬值压力进一步释放。长期来看，人民币汇率波动幅度势必扩大，其原因一方面与货币当局主动放宽汇率波动区间、减少外汇市场干预，满足人民币作为SDR篮子货币的要求有关，另一方面更重要的原因是参与人民币外汇市场交易的市场主体将包括全球各国央行、金融机构和投资者，美元、欧元等全球主要货币走势、主要经济体货币政策，甚至地缘政治变化都将成为影响人民币汇率波动的重要变量。
二是资本项目开放下国际资本快速流动将加剧国内金融市场风险。人民币加入SDR后，资本项下人民币跨境流动的限制势必越来越少，国际资本套利操作将越来越频繁，参与中国金融市场的定价不仅有传统的境内机构投资者和个人投资者，还有大量的国际机构投资者，这将会改变中国金融市场的传统定价机制，进而影响到整个金融体系和经济，加剧国内金融市场的激烈波动。
三是人民币汇率波动将成为调节国际经济失衡的重要机制，将加剧国内金融市场的系统性风险。上世纪70年代后期，美元作为国际储备货币时，国际市场形成大量的石油美元回流到美国金融机构后，美国金融机构又再次向拉美地区提供大量的贷款，石油价格下跌后，拉美爆发债务危机，对美国金融机构造成了严重冲击。
又如2001-2008年，包括中国、日本等国积累的大量外汇储备回流到美国，大幅压低了美国长期利率，低利率与其他因素结合起来，助长了美国房地产市场的泡沫，进而最终引发次贷危机，美国金融体系几近崩溃。未来某个时期，作为经济规模与全球市场影响力接近美国的中国经济，人民币成为国际储备货币后，将可能面临与美元历史上所面临的同样风险。
四是对中国货币政策和金融监管带来严峻挑战。人民币加入SDR后，中国货币当局的溢出效应将愈发显著，影响国内利率水平、人民币汇率水平的因素将更加国际化和多元化，货币当局取向将可能长期面临“多难”选择。如今年以来美联储加息预期一直十分强烈，直至年末才小幅加息，个中缘由与欧元区、日本和多数新兴市场国家持续不断宽松的货币政策有关。
人民币国际化程度愈来愈高，货币当局的这类纠结将愈来愈多。与此同时，当前中国金融监管仍处于“一行三会”的分业监管格局，但美国、英国、日本和欧元区主要国家都实行混业监管，显然分业监管难以应对人民币加入SDR和资本项目开放后国际资本大进大出对国内金融市场带来的严峻挑战。
下一步人民币国际化战略
人民币加入SDR后，人民币国际化进程及与人民币国际化相配套的改革将加速推进，具体的改革措施主要有以下几个方面。
一是加快推进利率市场化形成机制，完善金融市场结构和监管体系。2015年10月，居民存款利率上限放开，标志着中国存贷款利率市场化基本完成。然而，当前中国的金融市场结构、货币当局政策透明度等方面仍无法与市场化的利率传导机制相匹配。
因此，首先应扩大大额存单、利率衍生品、资产证券化业务等市场利率产品，同时规范现有市场利率产品，打破理财、信托和债券产品的刚性兑付，使风险收益相匹配。其次是减少金融行业准入限制，完善利率市场化的配套改革。行业准入限制包括进一步降低民营资本办银行、银行间市场主体的准入限制等，配套改革包括存款保险制度、强化金融机构收益风险约束机制。最后是借鉴美联储引导市场利率的经验，大幅提升货币政策的透明度，通过公开会议纪要、货币当局管理层讲话、窗口指导等渠道，引导市场主体预期形成合理的市场利率。
二是加快推进汇率市场化改革进程，构建完善的外汇交易市场。目前，人民币汇率波动区间已扩大至2%，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，这将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的惯性，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。未来人民币汇率波动区间将进一步扩大，并最终走向完全自由浮动。
然而，当前规模较小、相对单一的外汇市场建设，仍然是形成市场化汇率形成的短板。外汇市场发展的重点是增加外汇交易品种、扩大外汇市场规模、完善汇率中间价报价制度、减少外汇市场准入限制等，特别是要加快引入与中国贸易关系较为紧密国家的货币，进入中国银行间外汇市场进行交易报价。
三是多策并举在加快资本项目开放的同时，降低由此带来的金融风险。资本项目开放包括放松对国际资本流入和流出管制两方面，未来放松管制的重点主要是针对证券资本的流入和流出，特别是让更多的境外金融投资者参与中国资本市场。然而，资本项目开放不是完全的开放，对此近年来IMF的立场也有较大转变，IMF鼓励通过市场化的工具对国际资本流动进行适度管理。
可以预计，在某个时期如果中国面临较大资本流入压力，可以借机放松对资本流出的管制，而在另一个阶段，如果资本流出压力较大，可借机放松对资本流入的管制。总之，无论在任何时期，适度、有效的资本管制都十分必要，特别是因资本流入导致的经济过热、资产泡沫、汇率快速升值等风险，一旦市场方向逆转，大规模的资本外逃将可能引发金融危机。
四是加快推进人民币国际化进程。人民币国际化水平最终是各国央行和投资者市场选择的结果，然而政府在促进人民币国际化过程中也能起到推动作用。
未来人民币国际化及配套措施将可能包括：加快香港、伦敦、新加坡等地区的人民币离岸市场发展，在清算体系、人民币债券发行等资产池构建、人民币资金回流等方面给予支持，实现境外人民币离岸市场的良性竞争；鼓励政府间贷款、官方援助、企业“走出去”、与自贸区伙伴国贸易结算优先使用人民币进行结算；鼓励与中国政治、经济关系密切的国家货币当局外汇储备中持有人民币资产，充分利用人民币无风险收益相对美元和欧元较高的优势，创造条件便利各国货币当局投资境内无风险人民币资产；在亚洲基础设施投资银行、金砖国家银行的经营中，鼓励使用包括人民币在内的新兴市场国家货币进行结算。
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